[ĐTCK-online] Beta là một thước đo khả năng biến động của một cổ phiếu [hay một danh mục] trong mối quan hệ với phần còn lại của thị trường. Beta được tính cho từng doanh nghiệp riêng biệt bằng phương pháp phân tích hồi quy. Thế nhưng, làm thế nào lượng hoá rủi ro? Vì sao beta được giao cho “sứ mệnh” đo lường rủi ro của doanh nghiệp? Ứng dụng của beta trên thế giới và Việt Nam như thế nào?
Lượng hoá rủi roTrong kinh doanh, rủi ro được định nghĩa là sự khác biệt hay sai lệch giữa tỷ suất lợi nhuận thực tế và tỷ suất lợi nhuận dự kiến. Xét về mặt định tính, rủi ro tổng thể của một công ty [hay cổ phiếu] là một tổng của hai thành phần cơ bản:
- Rủi ro phi hệ thống [unsystematic risk] là những yếu tố tác động gắn liền với từng công ty riêng biệt, như rủi ro kinh doanh hay rủi ro tài chính của công ty đó, mà không ảnh hưởng đến các công ty khác [trừ các công ty lớn]. Để giảm thiểu rủi ro loại này, nhà đầu tư thường đa dạng hoá danh mục của mình. Do vậy, rủi ro phi hệ thống còn được gọi là rủi ro có thể đa dạng hoá [diversifiable risks].
- Rủi ro hệ thống [systematic risk] là các yếu tố tác động lên tất cả các công ty trên thị trường, và tất cả các công ty đều bị chi phối bởi rủi ro hệ thống, nhà đầu tư không thể đa dạng hoá để giảm thiểu rủi ro hệ thống. Do đó, rủi ro này còn được gọi là rủi ro không thể đa dạng hoá [non-diversifiable risks].
Theo lý thuyết về danh mục tối ưu của Harry Markowitz, nắm giữ một danh mục thị trường là điều khôn ngoan, vì khi đó rủi ro phi hệ thống của từng cổ phiếu sẽ được triệt tiều gần như hoàn toàn với điều kiện danh mục thị trường phải đủ lớn. Ông gọi đó là lợi ích từ đa dạng hoá. Trước khi lý thuyết này ra đời, người ta cho rằng, rủi ro của một danh mục chính là bình quân rủi ro theo tỷ trọng của từng cổ phiếu trong danh mục. Tức là:
Tuy nhiên, những nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, rủi ro của một danh mục phải nhỏ hơn bình quân rủi ro theo tỷ trọng của từng cổ phiếu, chứ không phải là một dấu bằng giữa hai vế. Để giải thích điểm khác biệt này, ta xem lại công thức tính phương sai của một danh mục - bao gồm hai cổ phiếu A và B, như sau:
Trong công thức 2, phương sai của một danh mục bằng bình quân rủi ro theo tỷ trọng của từng cổ phiếu trừ cho một phần rủi ro được giảm thiểu. Đó chính là lợi ích của đa dạng hoá. Khái quát danh mục ban đầu lên thành danh mục thị trường, thì phần lợi ích của đa dạng hoá được viết thành công thức như sau:
Như vậy, nguyên nhân của việc giảm thiểu rủi ro khi đa dạng hoá chính là sự tác động qua lại giữa các chứng khoán. Hay nói cách khác, đó là mức độ tương quan giữa các chứng khoán [ri,j]. Hệ số này mang giá trị trong khoảng [-1;1], do đó lợi ích từ đa dạng hoá luôn luôn là một số dương và khi tương quan giữa các chứng khoán càng nhỏ thì lợi ích của đa dạng hoá càng cao.
Sau công trình của Harry Markowitz, người ta nhận thấy, Sigma không còn là một thước đo hoàn hảo. Vì đại lượng này chỉ đo lường được rủi ro tổng thể, mà rủi ro tổng thể lại bao gồm rủi ro phi hệ thống và rủi ro hệ thống. Như vậy, nếu rủi ro phi hệ thống có thể được triệt tiêu bằng con đường đa dạng hoá, thì việc đòi hỏi một thước đo mới của rủi ro, liên quan đến rủi ro hệ thống, là điều tất yếu.
Beta - công cụ đo lường rủi ro của doanh nghiệp
Khi nói rủi ro phi hệ thống có thể bị triệt tiêu bằng cách đa dạng hoá, điều này không có nghĩa là tất cả mọi nhà đầu tư đều nắm giữ danh mục thị trường và bỏ qua việc xác định rủi ro phi hệ thống của từng công ty.
Tuy nhiên, việc xác định loại rủi ro thứ nhất, được xem là một nghệ thuật, bởi vì mỗi ngành, mỗi công ty đều có những rủi ro riêng. Do vậy, loại rủi ro này không có bất cứ một cơ sở chung nào giữa các doanh nghiệp để có thể mô hình hoá nó thành một công thức, mà chỉ có thể làm điều này với rủi ro hệ thống dựa trên cơ sở chung là sự biến động tỷ suất lợi nhuận của từng cổ phiếu so với sự biến động tỷ suất lợi nhuận của toàn bộ thị trường. Và như thế, khái niệm hệ số beta đã ra đời để thực hiện nhiệm vụ đo lường rủi ro và có khả năng so sánh giữa các doanh nghiệp khác nhau.
Rủi ro hệ thống của mỗi cổ phiếu được xem như tỷ phần đóng góp rủi ro của từng cổ phiếu vào rủi ro của toàn bộ thị trường. Chúng ta sẽ xem xét lại công thức tính phương sai của danh mục thị truờng, được đơn giản hoá chỉ bao gồm 2 cổ phiếu A và B và đuợc biểu diễn dưới dạng ma trận như sau:
Trong ma trận này, dòng đầu tiên chính là sự đóng góp rủi ro của chứng khoán A vào danh mục thị trường. Điều này cũng tương tự cho chứng khoán B. Và phần đóng góp này được viết lại như sau:
Ta có thể chứng minh hiệp phương sai bình quân chính là hiệp phương sai giữa tỷ suất lợi nhuận của chứng khoán A và tỷ suất lợi nhuận của thị trường như sau:
Như vậy, tỷ phần đóng góp rủi ro của cổ phiếu A vào danh mục thị trường được thể hiện như sau:
Có thể thấy, mức độ đóng góp rủi ro của một chứng khoán vào rủi ro danh mục thị trường phụ thuộc vào phần thứ nhất là tỷ trọng của nó trên thị trường và phần thứ hai là sự tác động của chứng khoán vào danh mục thị trường. Phần thứ hai được định nghĩa là hệ số beta của chứng khoán, khi đó:
Ta nhận thấy beta so sánh sự đồng biến động của chứng khoán và thị trường với sự biến động riêng biệt của thị trường. Hệ số này càng lớn chứng tỏ sự biến động của chứng khoán càng lớn so với sự biến động của thị trường.
Beta được xác định với đầu vào là các tỷ suất lợi nhuận, mà tỷ suất này được tính toán dựa trên các mức giá của cổ phiếu theo thời gian. Xét về mặt toán học, beta chỉ là một công cụ đo lường khả năng biến động giá của các cổ phiếu so với sự biến động của chỉ số thị trường, nhưng nó là một đại diện cho rủi ro của doanh nghiệp. Ta có thể giải thích vấn đề này bằng EMH [Efficient Market Hyppothesis - giả thuyết thị trường hiệu quả]. Theo thuyết này, giá cả chứng khoán sẽ phản ánh tất cả mọi hoạt động của doanh nghiệp. Và như vậy, beta đo lường rủi ro trong sự thay đổi mức giá của cổ phiếu, cũng chính là đo lường rủi ro của doanh nghiệp.
Trên thế giới, các thị trường tài chính phát triển được xem như là thị trường hiệu quả. Hệ số beta ở các thị trường này là một thước đo hiệu quả của rủi ro hệ thống.
Ứng dụng beta trên thế giới và Việt Nam
Nhà kinh tế học William Sharpe đã phát minh ra mô hình CAPM [Capital Asset Pricing Model – Mô hình định giá tài sản vốn], trong đó sử dụng hệ số beta để tìm mức phí bù đắp rủi ro khi đầu tư vào một cổ phiếu. Bởi beta của một cổ phiếu càng cao - hay rủi ro càng cao - thì lợi nhuận cũng phải cao để bù đắp cho sự sẵn lòng chấp nhận sự rủi ro đó. Theo William Sharpe, phí rủi ro của cổ phiếu bằng beta lần phí rủi ro của thị trường
Beta được xác định bằng phương pháp phân tích hồi quy tuyến tính - bình phương nhỏ nhất - với biến độc lập là và biến phụ thuộc là . Tuy nhiên, để đơn giản hoá, nhiều người giả định rf ít thay đổi và xem nó như một hằng số. Khi đó, thực hiện hồi quy với hai biến độc lập và phụ thuộc mới lần lượt là rm và re.
Sau khi tìm ra hệ số beta được tính toán dựa vào các công ty chuyên cung cấp dịch vụ tính toán như Bloomberg, Baseline, Valueline hoặc do nhà đầu tư tự tính toán, dựa vào CAPM chúng ta sẽ tìm ra mức phí bù đắp rủi ro tương ứng với mức rủi ro mà chúng ta chấp nhận. Tuy nhiên, kết quả được xác định từ CAPM chỉ đủ để bù đắp rủi ro hệ thống mà không tính đến rủi ro của từng công ty. Do vậy, chúng ta phải điều chỉnh mức phí này dể có thể bù đắp cho rủi ro tổng thể. Cách làm dơn giản nhất là cộng thêm vào mức phí được tính từ CAPM giá trị trung bình đơn giản của các sai số ngẫu nhiên khi tiến hành hồi quy các dữ liệu quá khứ. Các giá trị sai số ngẫu nhiên này đại diện cho các rủi ro phi hệ thống, và một giá trị trung bình đơn giản của chúng là một thước đo phù hợp cho loại rủi ro này.
Ở các thị trường phát triển, beta được dùng để đánh giá một mức phí rủi ro chuẩn cho các nhà đầu tư. Nếu mức phí thực tế của một cổ phiếu cao hơn mức phí chuẩn của chính cổ phiếu đó, thì đây là một cơ hội tốt để mua vào. Vì lúc này, cổ phiếu đang bị định giá thấp hơn giá trị thật của nó [undervalue]. Và dĩ nhiên, khi thị trường nhận ra sự hớ hênh của mình trong việc định giá cổ phiếu, thì khi đó giá của cổ phiếu sẽ được điều chỉnh tăng lên để mức phí rủi ro trở về mức chuẩn. Và ngược lại, khi mức phí rủi ro thấp hơn mức chuẩn, thì lại là một cơ hội bán ra trước khi mức giá rơi xuống trở lại.
Chính EMH đã tước bỏ nhiệm vụ của beta ở thị trường Việt Nam , bởi TTCK Việt Nam chưa thể được coi là một thị trường hiệu quả. Những vấn đề tồn tại ở TTCK Việt Nam bao gồm:
- Thứ nhất là mức giá. EMH cho rằng, mức giá phản ánh mọi hoạt động của doanh nghiệp. Nhưng ở Việt Nam , mức giá chỉ thể hiện một phần nhỏ, phần lớn là do sự tác động từ cung cầu của các nhà đầu cơ. Do vậy, beta được tính từ các mức giá này không thể nói lên rủi ro của doanh nghiệp.
- Thứ hai là danh mục thị trường. Hiện nay, ở Việt Nam có hai chỉ số chính là VN-Index và HASTC-Index. Hai chỉ số này chưa đủ sức để tạo nên một danh mục thị trường, bởi danh mục này chưa có đầy đủ các lĩnh vực ngành nghề trong nền kinh tế và trong từng lĩnh vực không bao gồm các doanh nghiệp đại diện cho lĩnh vực đó. Chính vì vậy, sự biến động của danh mục chưa đánh giá chính xác sự biến động của nền kinh tế.
- Thứ ba khoảng thời gian các công ty được niêm yết còn quá ngắn, chủ yếu được lên sàn từ cuối năm 2006, do đó dữ liệu giá chưa đủ độ dài để có thể tiến hành hồi quy tìm ra hệ số beta.
Với những hạn chế nêu trên, beta hầu như không có ý nghĩa nếu được tính toán trong giai đoạn này. Tuy nhiên, beta vẫn rất hữu ích nếu chúng ta sử dụng nó đúng cách. Hãy trở về với bản chất đầu tiên của beta, đó là một công cụ thống kê đo lường khả năng biến động của cổ phiếu so với sự biến động của thị trường. Chúng ta có thể sử dụng beta như một chỉ báo [indicator] trong phân tích kỹ thuật. Theo đó, khi beta bắt đầu vượt qua mốc 1, nếu VN-Index có dấu hiệu tăng lên thì sẽ là thời điểm mua vào, vì giá chứng khoán sẽ gia tăng theo sự gia tăng của chỉ số. Ngược lại, nếu chỉ số giảm thì nên bán ra vì giá chứng khoán sẽ giảm theo sự giảm của chỉ số.