1. Các cặp khái niệm về giá trị
1.1. Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động
Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị của doanh nghiệp dưới hai giác độ khác nhau:
- Giá trị thanh lý [liquidation value] là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa.
- Giá trị hoạt động [goingconcern value] là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp vẫn còn tiếp tục hoạt động. Hai loại giá trị này ít khi bằng nhau, thậm chí giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn cả giá trị hoạt động.
1.2. Giá trị sổ sách và giá trị thị trường
Giá trị sổ sách [book value], có thể hiểu là giá trị sổ sách của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp. Giá trị sổ sách của tài sản tức là giátrị kế toán của tài sản đó, nó được tính bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao tích lũy của tài sản đó. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp tức là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên Bảng cân đối tài sản của doanh nghiệp.
- Giá trị thị trường [market value] là giá trị của tài sản hoặc giá trị của doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường. Nhìn chung, giá trị thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giá trị thanh lý và giá trị hoạt động của nó.
1.3. Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết
Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán, giá trị của các loại tài sản tài chính.
- Giá trị thị trường [market value] của một chứng khoán tức là giá trị của chứng khoán đó khi nó được giao dịch mua, bán trên thị trường.
- Giá trị lý thuyết hay giá trị nội tại [intrinsic value] của một chứng khoán là giá trị của chứng khoán đó dựa trên những yếu có liên quan khi định giá chứng khoán đó. Nói khác đi, giá trị lý thuyết của một chứng khoán tức là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá thị trường của chứng khoán sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó
2. Định giá trái phiếu
Lãi suất mà người phát hành công bố đuợc gọi là lãi danh nghĩa của trái phiếu tức là lãi suất mà người mua trái phiếu được hưởng, nó được tính bằng số tiền lãi được hưởng chia cho mệnh giá của trái phiếu tuỳ theo thời hạn nhất định.
- Định giá trái phiếu tức là xác định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách chính xác và công bằng. Giá trị của trái phiếu được định giá bằng cách xác định giá trị hiện tại của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu.
2.1. Định giá trái phiếu vĩnh cửu
Trái phiếu vĩnh cửu [perpetual bond or consol] là trái phiếu không bao giờ đáo hạn. Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng giá trị hiện tại của dòng tiền hàng năm vĩnh cửu mà trái phiếu này mang lại. Giả sử chúng ta gọi:
I là tiền lãi cố định được hưởng mãi mãi
Pd là giá trị của trái phiếu
rd là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư thì giá của trái phiếu vĩnh cửu chính là tổng giá trị hiện tại của toàn bộ
tiền lãi thu được từ trái phiếu.
Công thức xác định giá trị hiện tại của dòng tiền vĩnh cửu do trái phiếu đưa lại như sau
2.2. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi
Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi [nonzero coupon bond] là loại trái phiếu có xác định thời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố [coupon rate] trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.
MV là mệnh giá trái phiếu
n là số năm trái phiếu còn lưu hành cho đến khi đáo hạn, chúng ta có giá trị của trái phiếu bằng tổng giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền thu nhập từ trái phiếu mang lại trong tương lai, được xác định như sau:
2.3. Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi
Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi [zero-coupon bond] là loại trái phiếu không trả lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Tại sao nhà đầu tư lại mua trái phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với m ệnh giá của nó.
Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tự như cách định giá loại trái phiếu kỳ hạn được hưởng lãi, chỉ khác ở chỗ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ phần lãi định kỳ bằng không. Do vậy, giá trị của trái phiếu không hưởng lãi được định giá như là mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.
2.4. Định giá trái phiếu trả lãi nửa năm
Thông thường trái phiếu được trả lãi hàng năm một lần nhưng đôi khi cũng có loại trái phiếu trả lãi nửa năm một lần tức là trả lãi mỗi năm hai lần.
Kết quả là mô hình định giá trái phiếu thông thường phải có một số thay đổi thích hợp để định giá trong trường hợp này.
2.5. Phân tích sự biến động giá trái phiếu
Trong các mô hình định giá trái phiếu trình bày ở các phần trước có thể thấy rằng giá trái phiếu [Pd] là một hàm số phụ thuộc các biến sau đây:
I là tiền lãi cố định được hưởng từ trái phiếu
rdlà tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư
MV là mệnh giá trái phiếu
n là số năm trái phiếu còn lưu hành cho đến khi đáo hạn
Trong đó, các biến I và MV không thay đổi sau khi trái phiếu được phát hành, trong khi các biến n và rd thường xuyên thay đổi theo thời gian và tình hình biến động lãi suất trên thị trường. Để thấy được sự biến động của giá trái phiếu khi lãi suất thay đổi, chúng ta xem ví dụ như sau:
Giả sử REE phát hành trái phiếu mệnh giá 1000$ thời hạn 15 năm với mức lãi suất hàng năm là 10%. Tỷ suất lợi nhuận nhà đầu tư đòi hỏi trên thịtrường lúc phát hành là 10%, bằng với lãi suất của trái phiếu. Khi ấy giá bán trái phiếu sẽ là:
Pd= 100[7,6061] + 1000[0,2394] = 1000$
Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá bằng mệnh giá của nó. Giả sử sau khi phát hành, lãi suất trên thị trường giảm từ 10% xuống còn 8%. Cả lãi suất trái phiếu và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bây giờ sẽ là:
Pd= 100[8,5595] + 1000[0,3152] = 1171,15$
Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá cao hơn mệnh giá của nó. Giả sử sau khi phát hành lãi suất trên thị trường tăng lên đến 12%. Cả lãi suất trái phiếu và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bây giờ sẽ là:
Pd= 100[6,8109] + 1000[0,1827] = 863,79$
Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá thấp hơn mệnh giá của nó. Từ việc phân tích 3 trường hợp trên đây có thể rút ra một số nhận xét đối với trái phiếu có lãi suất cố định:
- Khi trái phiếu được lưu hành, giá của trái phiếu được hình thành trên thị trường do cung và cầu quyết định. Một yếu tố tác động trực tiếp đến giá trái phiếu hiện hành là lãi suất thị trường. Sự biến động lãi suất thị trường sẽ tác động đến giá trái phiếu hiện hành nhưng ngược chiều với sự biến động của lãi suất.
- Khi lãi suất thị trường bằng lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá của trái phiếu đang lưu hành được bán bằng với mệnh giá.
- Khi lãi suất thị trường tăng và cao hơn lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trái phiếu đang lưu hành sẽ giảm và thấp hơn mệnh giá.
- Khi lãi suất thị trường giảm và thấp hơn lãi suất danh nghĩa thì giá trái phiếu đang lưu hành sẽ tăng và cao hơn mệnh giá.
- Càng tiến tới gần ngày đáo hạn, thì giá của trái phiếu đang lưu hành có xu hướng càng tiếp cận dần gần với mệnh giá của nó, ngoại trừ trái phiếu của các Công ty có nguy cơ mất khả năng thanh toán hay phá sản.
2.6. Lãi suất đầu tư trái phiếu
Trong các phần trước chúng ta đã biết cách định giá trái phiếu dựa trên cơ sở biết trước lãi được trả hàng năm và tỷ suất lợi nhuận mà nhà đầu tư đòi hỏi dựa trên lãi suất thị trường, mệnh giá và thời hạn của trái phiếu. Ngược lại, nếu biết trước giá trái phiếu và các yếu tố khác như lãi hàng năm được hưởng, mệnh giá hoặc giá thu hồi trái phiếu trước hạn và thời hạn của trái phiếu chúng ta có thể xác định được tỷ suất lợi nhuận hay lãi suất đầu tư trái phiếu.
+ Lãi suất đầu tư trái phiếu đáo hạn [Yield to maturity] Giả sử bạn mua một trái phiếu có mệnh giá 1000$, thời hạn 14 năm và được hưởng lãi suất hàng năm là 15% với giá là 1368,31$. Bạn giữ trái phiếu này cho đến khi đáo hạn, lãi suất đầu tư trái phiếu này là bao nhiêu? Để xác định lãi suất đầu tư khi trái phiếu đáo hạn, chúng ta giải phương trình sau
Sử dụng máy tính tài chính hoặc Excel để giải phương trình trên, chúng ta có được lãi suất đầu tư rd= 10%.
+ Lãi suất đầu tư trái phiếu được thu hồi [Yield to call] Đôi khi công ty phát hành trái phiếu có kèm theo điều khoản thu hồi
[mua lại] trái phiếu trước hạn. Điều này thường xảy ra nếu như công ty dự báo lãi suất sẽ giảm sau khi phát hành trái phiếu. Khi ấy công ty sẽ thu hồi lại trái phiếu đã phát hành với lãi suất cao và phát hành trái phiếu mới có lãi suất thấp hơn để thay thế và nhà đầu tư sẽ nhận được lợi suất cho đến khi trái phiếu được thu hồi [YTC] thay vì nhận lãi suất cho đến khi trái phiếu đáo hạn [YTM]. Công thức tính lãi suất trái phiếu lúc thu hồi hay còn gọi là lãi suất hoàn vốn như sau:
Trong đó n là số năm cho đến khi trái phiếu được thu hồi, Pc là giá thu hồi trái phiếu và rd là lãi suất khi trái phiếu được thu hồi hay còn gọi là lãi suất hoàn vốn. Nếu biết giá của trái phiếu [Pd] và giá khi thu hồi trái phiếu [Pc] và lãi suất hàng năm [I] chúng ta có thể giải phương trình trên để tìm lãi suất khi trái phiếu được thu hồi [rd= YTC].
3. Định giá cổ phiếu ưu đãi
Cổ phiếu là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành.
Bằng chứng được thể hiện dưới nhiều hình thức như: chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử.
Xét theo quyền lợi của nhà đầu tư, cổ phiếu được chia thành 2 loại là cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu mà công ty phát hành cam kết trả tỷ lệ cổ tức cố định hàng năm và không có tuyên bố ngày đáo hạn. Rõ ràng loại cổ phiếu này có những tính chất giống như trái phiếu vĩnh cửu. Do đó, mô hình định giá trái phiếu vĩnh cửu có thể áp dụng để định giá cổ phiếu ưu đãi. Giá trị cổ phiếu ưu đãi được xác định theo công thức sau:
Trong đó Dps là cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi và rps là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư.
4. Định giá cổ phiếu thường
Cổ phiếu thường là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần thường của công ty cổ phần. Cổ phiếu thường là chứng chỉ chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần. Người mua cổ phiếu thường được chia lợi nhuận hàng năm từ kết quả hoạt động của công ty và được sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu
họ đang nắm giữ.Khi định giá trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi chúng ta thấy giá trị trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi chính là tổng giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư.
Tương tự, giá trị cổ phiếu thường cũng được xem như là tổng giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư từ cổ phiếu thường. Do đó, mô hình định giá cổ phiếu thường nói chung có dạng như sau:
Trong đó dt là cổ tức một cổ phiếu thường được chia ở thời kỳ t và re là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư. Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với tình huống nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ mãi mãi để hưởng cổ tức. Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu và chỉ giữ nó 2 năm sau đó bán lại với giá là P2, thì giá trị cổ phiếu sẽ là:
4.2. Mô hình chiết khấu cổ tức
Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị nội tại hay giá trị lý thuyết [intrinsic value] của cổ phiếu thường. Mô hình này được sử dụng với giả định: [1] biết được động thái tăng trưởng của cổ tức, và [2] biết trước tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư.
Mục tiêu hàng đầu của phân tích cơ bản là tìm ra giá hợp lý của cổ phiếu. Trên cơ sở đó có thể so sánh và đối chiếu với giá cổ phiếu trên thị trường để xem xét, cổ phiếu đang được thị trường đánh giá cao hay bị đánh giá thấp từ đó giúp cho người đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn. Ước định giá cổ phiếu hay xác định giá trị nội tại của cổ phiếu cần phải dựa trên cơ sở xem xét tình hình hiện tại và tương lai của doanh nghiệp.
Người đầu tư vào cổ phiếu hy vọng sẽ thu được các khoản thu nhập trong tương lai do cổ phiếu đưa lại. Vì thế, có thể coi giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của các khoản thu được trong tương lai do cổ phiếu mang lại bao gồm khoản cổ tức hàng năm có thể nhận được và khoản tiền có thể thu được khi nhượng bán lại cổ phiếu. Do vậy, giá cổ phiếu có thể ước định theo công thức tổng quát sau.
Trong đó: Pe: Giá trị cổ phiếu thường được ước định.
dt: Khoản cổ tức dự tính nhận đuợc ở năm thứ t
Pn: Giá bán lại cổ phiếu dự tính ở cuối năm thứ nr
e: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư
n: Số năm nắm giữ cổ phiếu của nhà đầu tư.
Với quan điểm đầu tư vào cổ phiếu là đầu tư vào Công ty, người đầu tư là chủ sở hữu Công ty. Với quan điểm này thì việc đầu tư vào cổ phiếu là đầu tư dài hạn với hy vọng vào tương lai phát triển của doanh nghiệp từ đó thu được những khoản thu nhập ngày càng lớn hơn và do vậy, khi n thì:
Như vậy, trên quan điểm đầu tư dài hạn thì giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức nhận được trong tương lai và vì thế biểu thức [2] được gọi là"Mô hình chiết khấu cổ tức" trong định giá cổ phiếu. Để ước định được giá cổ phiếu thường cần ước tính số cổ tức có thể nhận được hàng năm. Vì thế, thông thường người ta phân biệt làm 3 trường hợp.
+ Trường hợp cổ tức tăng đều đặn hàng nămTrong trường hợp này, giả định Công ty trả cổ tức hàng năm cho cổ đông theo một tỷ lệ tăng đều đặn là g và d0 là cổ tức được trả ở năm trước. Vậy, cổ tức dự tính nhận được ở năm thứ nhất là d1=d0+d0.g = d0[1+g] và ở năm thứ hai là d2= d1[1+g] = d0[1+g]2.... từ đó, giá cổ phiếu được xác định:
Biến đổi công thức trên có thể rút ra:
+ Trường hợp cổ tức hàng năm không tăng, không giảm.
Trong trường hợp cổ tức hàng năm chia cho cổ đông không thay đổi, tức là g=0. Vậy, giá cổ phiếu được ước định bằng công thức sau:
+ Trường hợp cổ tức tăng không đều đặn.
Trong thực tế khó có một Công ty nào phát triển theo một tốc độ bất biến. Một cách tiếp cận thực tế hơn có thể thấy rằng các công ty có chu kỳ sống và trong đó, có thể chia thành các giai đoạn khác nhau. Mỗi giai đoạn cũng có sự tăng trưởng khác nhau và theo đó công ty có định hướng phân chia cổ tức với tỷ lệ tăng trưởng không giống nhau cho mỗi giai đoạn hay thời kỳ.
Một mô hình đơn giản nhất về chu kỳ sống của một Công ty là có thể chia thành hai giai đoạn: Giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn phát triển ổn định. Giai đoạn tăng trưởng là giai đoạn đầu của Công ty với tốc độ tăng trưởng cao. Tiếp đó là giai đoạn phát triển với tốc độ tăng trưởng ổn định.Nếu giả định một công ty có giai đoạn tăng trưởng trong T năm và trong giai đoạn này tỷ lệ tăng cổ tức [%] hàng năm là Gs và sau đó là giai đoạn phát triển với tỷ lệ tăng cổ tức [%] hàng năm đều nhau là g, vậy theo mô hình chiếu khấu cổ tức, giá cổ phiếu thường của công ty có thể xác định theo công thức tổng quát sau:
4.3. Phương pháp định giá cổ phiếu theo hệ số PE [Price-Earnings ratio]
Phương pháp này đưa ra cách tính giá cổ phiếu rất đơn giản bằng cách lấy lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu nhân với hệ số PE bình quân của ngành.
Ví dụ một công ty kỳ vọng sẽ kiếm được lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu là 3$ trong năm tới và hệ số PE bình quân của ngành là 15 thì giá cổ phiếu sẽ là:
V = [Ln sau thuế kỳ vọng trên cổ phiếu] x [Hệ số PE bình quân ngành]
Phương pháp này đơn giản, dễ áp dụng nhưng có nhiều hạn chế;
- Thứ nhất việc định giá cổ phiếu thường không chính xác do phụ thuộc vào việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu.
- Thứ hai, làm thế nào để chọn được hệ số PE phù hợp và liệu nhà đầu tư có tin tưởng vào hệ số PE bình quân của ngành hay không, nếu có thì vẫn còn sai số giữa hệ số PE của ngành và PE của công ty
Chúc bạn thành công !